上周，全球科技股遭遇大规模抛售，原因是投资者对人工智能领域融资风险的担忧加剧。新兴云服务商CoreWeave的债券收益率攀升至15%，达到通常被视为“财务困境”的标志性水平，这被视为此轮科技股下跌的触发因素之一。
不过，包括摩根大通和巴克莱在内的多家大型国际银行认为，市场对CoreWeave及科技行业融资风险的忧虑被放大了。它们指出，个案并不能代表整个行业危机，不足以撼动更广泛的AI投资行情。
摩根大通分析师表示，尽管存在债务方面的顾虑，CoreWeave的业务依然保持稳健。该行分析师指出，投资者对CoreWeave债务持续增加和现金快速消耗的担忧可能有些过头，因为其融资需求源于快速扩张，而非项目本身的经济效益不佳。
上周，随着债券收益率上升引发对CoreWeave债务支撑扩张模式的担忧，这家AI算力供应商的股价暴跌约20%，并加剧了整体市场的抛售潮。Gartner的一份报告质疑，AI产生的收入能否支撑行业大规模基础设施投资获得可观回报，这进一步加重了投资者的忧虑。
但摩根大通股票分析师Samik Chatterjee及其团队在一份报告中写道，CoreWeave的商业模式依然坚实。他们强调，市场对算力的需求强劲，而且该公司在新增算力产能上线前，已通过长期“照付不议”合同锁定了客户。
分析师估算，一份典型的五年期合同产生的无杠杆内部收益率约为15%，高于该公司估计的9%至11%的综合资本成本。
分析师补充说：“除了典型的五年期合同协议在项目层面带来稳健的经济效益外，五年期限后对GPU进行重新签约还能提供额外的变现杠杆。”
该行表示，合同的经济效益为债务风险提供了缓冲。在保守情景下，资本支出约占五年期合同价值的51%，其中约80%通过资产级债务融资。偿还债务后，CoreWeave可保留相当于合同价值约16%的现金，即使在合同不续签的情况下，这也足以覆盖大约五年的数据中心义务支出。
尽管如此，CoreWeave的激进扩张预计将在短期内继续对现金流构成压力。摩根大通估算，1吉瓦完全运营算力产能每年可产生100亿至150亿美元的收入，而新增一吉瓦算力需要超过350亿美元的前期资本投入。
分析师指出，CoreWeave现金消耗高并非因为项目经济效益不佳，更多是因为每年的新增产能相对于当前已安装的活跃产能而言规模较大。
该行预计，到2030年，该公司运营产能将达到年度新增产能规模的4至5倍，届时现有业务产生的现金流将足以支撑扩张。
巴克莱分析师则认为，CoreWeave的债券风波，并不构成对整体AI交易健康状况恐慌的理由。
该行分析师在周一发布的一份报告中表示，即便这家新云基础设施提供商后续面临更多麻烦，投资者也无需担心会出现大范围的危机蔓延。
巴克莱全球研究主席Ajay Rajadhyaksha认为投资者不必过分担忧。他将当前的情况与另一起曾引发市场震荡、但最终被证明影响有限的重大市场事件进行了类比，即2023年硅谷银行危机。
他指出，2023年市场将地区性银行的问题放大成整个美国经济会出现问题。这是误判。同样，投资者也不应因近期CoreWeave债务面临挑战，就断定整个AI资本支出周期将出问题。
硅谷银行骤然倒下曾引发市场对更广泛银行业危机的恐慌，投资者担心银行倒闭潮可能会给金融系统带来冲击。尽管地区性银行股的动荡持续了数周，但更广泛的恐慌最终被证明反应过度。
Rajadhyaksha表示，当时的错误在于从一个小型、波动剧烈、结构脆弱的金融工具，外推至整个美国经济。他还提到，市场用来衡量压力的指标——SPDR标普区域银行ETF，作为预判后续走势的信号，出现了灾难性的误判。
他认为，当下可能正在上演相似的一幕：随着企业持续举债为AI融资，投资者对CoreWeave债券以及不断走高的融资成本感到焦虑。
“CoreWeave的无担保债券仅占其资本结构的极小部分，”Rajadhyaksha指出。“CoreWeave的资本支出仅占AI总资本支出的极小部分。而且，承担了绝大部分支出的超大规模云厂商并不像CoreWeave那样进行融资。”
重要的是，Rajadhyaksha认为，即使CoreWeave进一步受挫，更广泛的AI交易行情可能依然无恙。
“因此，在最极端的悲观情景下——CoreWeave完全停止支出——我们仅损失约4-5%的AI总资本支出。如果其支出仅减半（这可能是一个更现实的下行风险），影响仅为2%。基于对2027年超万亿美元的估算，这相当于200亿美元。这并非无足轻重，但还不足以动摇整个周期。”Rajadhyaksha表示。
此外，市场上还存在“兜底力量”，也就是AI领域的那些最大的支出者。这些巨头持续上调支出预期，且算力需求依然强劲。
“AI资本支出周期确实有其自身的‘兜底力量’：Alphabet、微软、Meta和亚马逊合计需要的算力超过了目前市场的供给量，”Rajadhyaksha表示。
此外，在债务担忧加剧之际，高盛周一也表达了对CoreWeave的信心，将对该公司的股票评级从中性上调至买入。该行认为，市场可能低估算力合同回报的改善，并高估融资成本上升的影响。
事实上，在上周CoreWeave“股债双杀”发生后，杰富瑞、美国银行、德意志银行等机构陆续重申看多立场。
本文来自微信公众号“财联社AI daily”，作者：卞纯，36氪经授权发布。